简介
精彩点评
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柒柒柒推荐
五星推荐五星好评！！！终于等到此书上架了！为了也让等待的你一睹为快，我做了一个勤快的推推[微笑][呲牙] 没有读过老唐书的书友，如果喜欢此类书，一定不要错过，如果书友们读过老唐的《手把手教你读财报》，一定会喜欢他的书，那么此书也不容错过。 本书是老唐对20多年投资实践中形成的投资体系的回顾与总结，由三大章构成：正确面对股价波动、如何估算内在价值、企业分析案例。前两章完整地阐述了老唐个人对投资的全部理解，其主要框架来自于格雷厄姆及巴菲特为代表的投资大师们数十年的无私分享。老唐的贡献主要是按照自己的理解与实践，用最简单、通俗易懂的语言，将大师的思想体系转化为任何具有初中文化水平的读者都能理解的文字。力争让读者读后，彻底明白价值投资必然获利背后的逻辑及所需的条件，并完全扭转对股价波动尤其是向下波动的恐惧。第三章的案例，则展示了这一理论框架如何应用于具体的实战。
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董沛推荐
创业者应该多读价值投资的书，为什么呢？可以让创业者少踩坑。比如，如何选择一个好行业，有的行业投入很多、年年创新、做的事总是很难很高大上，但是只能挣20%的毛利，就这还有一大堆的竞争者，还要看TM的上下游的脸色……比如电子信息硬件相关的高科技产业，比如电动汽车这样的高大上产业。但有些行业，几乎没啥创新，也没啥革命，更不需要投入，毛利还80%，比如茅台五粮液；这就是差别……不服不行。 价值投资者往往能从生意的本质去研究清楚一个行业，研究清楚一个企业……而且冷静客观，不会当局者迷……所以，价值投资者对生意的理解是够深刻的，本书作者老唐就是这个领域的佼佼者。 但是，如果你是一个散户，我觉得价值投资只能是次好的选择，最好的选择是科学交易，我觉得比价值投资容易简单而且容易掌握。 要想持续稳定地盈利，在金融市场以交易为生，我们既不要靠技术分析，也不能靠基本面分析，唯一正确的方法是要成为一个科学交易者。 交易不过是一个概率游戏，要在一个游戏中成为赢家，我们必须正确地认识市场和客观地认知自己。市场是一个适应性的进化着的动态过程，任何经验法则都有可能失效，没有万无一失的因果逻辑，只有不确定性。同时，在交易中我们不是一个客观的决策者。基因和文化把我们塑造成了生存的王者，也让我们充满主观和偏见、臆断和情绪。我们要想在这样的游戏中获胜，就要避免自己的这些决策缺陷。 科学交易就是以科学为依据，建立属于自己的科学交易系统，并按照系统要求机械地执行交易系统，赢该赢的钱，输该输的钱。长期下去，概率和时间会站在我们一边，复利效应会让我们成为长胜将军。 一个科学交易系统大致涵盖如下部分：①用统计学的方法确定头寸规模，避免破产风险；②用概概率论的方法为价格变化建模，创建科学的交易策略；③遵循心理学的法则，正确地贯彻执行交易策略；④不断刻意练习，以改善交易策略，以使它更适合市场和自己的交易风格；同时提高自己的执行能力，以提高胜率。在交易时时刻处于心流状态，让经验和盘感，也就是潜意识成为我们决策的一部分。 科学交易其实就是专业赌博。概率统领，科学下注，系统决策。不在乎单次博弈结果，相信多次博弈的概率法则，就如抛硬币游戏，你问我下次抛出的是正是反？我真的不知道，但我知道如果我们抛1000次，概率趋向于50%正面，50%反面。长期思维，久赌必赢，这就是关于科学交易的一切。
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风絮推荐
挺长见识（这方面知识过于欠缺，所以都能给人耳目一新的感觉），作为工具书，应该会时常翻开的
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Carney推荐
评分：四颗星 难易度：中（需要具备一定的金融知识基础） 温馨提示：尽信书，则不如无书，投资需要有独立思考的能力！投资有风险，入市需谨慎！ 一、正确面对股价波动 投资首先是一件选择比努力更重要的事，尽最大可能选择收益率更高的资产，是决定你和别人后半生的幸福程度及人生高度差异的重要因素。 投资者真正要关注的，是企业真实盈利的增长，只要它是增长的，股价的波动，只是给你送钱多少的区别。 投资者寻找优质企业通常有两种路径： 一是自上而下式筛选：选择的路径是先选行业再选企业。思考路线是首先前瞻性地找出未来发展空间较大的行业，即先找到一张可能越来越大的饼；然后再寻找这个行业内某家或某几家具备优势或潜在优势的企业，相当于找到未来在这张大饼中可能获取较大份额的企业。 二是自下而上式筛选：有两大类投资方法，一种侧重寻找严重低估，一种是侧重寻找优秀企业。 优质企业的特征： ①被需要； ②很难被替代； ③价格不受管制。 分析企业的绝佳助手——波特五力模型：每个行业中都存在决定竞争规模和竞争惨烈度的五种力量，分别是潜在竞争者进入壁垒、替代品威胁、买方议价能力、卖方议价能力以及现存竞争者之间的竞争。 要在股市里生存和获利，应先以“求不败”的姿态入手： ①只与波特五力模型显示具备某些竞争优势的企业为伍，拒绝垃圾股、题材股、击鼓传花游戏暴利的诱惑； ②拒绝在高市盈率水平买入； ③认真跟踪持仓企业信息，对企业竞争优势受损、可能导致变质危险的动态保持敏感。 巴菲特给自己定的投资规则里有这么两条：规则一，绝对不要亏损；规则二，千万别忘了规则一。 关于投资的三个要点： 第一，投资者的思考要摆脱股价波动的影响。股市是产生股价的地方，它存在的价值是为了服务你，而不是左右你的决定。 第二，关注企业的未来产出。饭馆的盈利由饭馆的营业额和成本决定。投资者的决策，取决于对企业未来产出及成本的判断。 第三，一旦发现对企业价值判断错误时及时止损。 二、估算内在价值 三大原则： 股票是企业部分所有权的凭证； 无情地利用市场先生的报价； 坚持买入时的安全边际原则。 费雪认为，只有在三种情形下才考虑卖出： ①原始买入所犯下的错误情况越来越明显； ②公司营运每况愈下； ③发现另一家更好的公司。否则，卖出时机几乎永远不会到来，仅仅因为市场波动来决定卖出是荒谬的。
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Horace_Chun_Hua（财华华）推荐
C，芒格与费雪推动的突破 1，巴菲特进化核心标志，是开始摆脱对账面资产的关注，转而寻找“经济商誉”。凯恩斯讲过：“困难不在于要有新观念，而是如何摆脱旧观念的束缚”。 商誉是个会计名词，指一家企业收购另一家企业时，成交价超过被收购企业可辨认净资产公允价值的部分。巴菲特借用了这个词汇，创造了“经济商誉”这个概念，用来代表没有被记录在一家公司财务报表资产科目里，但却实实在在能够为企业带来利润的隐藏资产。 经济商誉之所以宝贵，就在于他构成了一条仅靠金钱填不平的护城河。在资本逐利天性驱使下，仅靠金钱就可以填平的护城河，一定会被金钱填平。拥有金钱无法购买的经济商誉，企业才有成为伟大企业的可能性。 经济商誉就藏在ROE里面，巴菲特不止一次说过：“我选择的公司都是净资产回报率超过20%的企业”。 由于资本无时无刻的逐利行为，当下所有资产的回报率实际是一致的，全部都是常熟N（否则会导致套利行为发生，直到达到一致或者差异小于套利成本）——N可以取值无风险收益率，例如国债、AAA级债券收益率或者银行保本理财产品收益率等。 用个方程式来解释，就是：（净资产A+经济商誉G）x N=净利润=净利润A x ROE 这个方程式里，未知数只有一个G，简化后可得一个关于G的等式：G=（ROE/N-1）x A。 它表明经济商誉G和ROE之间的一个对应关系：ROE越大，G值越大；ROE越小，G值越小；当ROE<无风险收益率N时，G值为负。因此，巴菲特说首选ROE指标，意思是ROE就像路标，指引他去发现那些具备高经济商誉+低有形资产的企业。 2，那么，是不是具有高经济商誉的公司，就是可以投资的对象呢？显然不是，具备某种经济商誉，和这种经济商誉是否能够继续存在，这涉及具体生意的理解问题。 于是，在格雷厄姆投资体系三大原则的基础上，一条新的投资原则顺理成章地演化出来，那就是“能力圈原则”。 所谓能力圈原则，就是指将自己对企业估值和投资决策限定于自己能够理解的企业。通过这个原则，所有企业可以简单地划分为八类。 估值 明显低估 明显高估 基本合理 模糊不清 看得懂 1⃣️ 2⃣️ 3⃣️ 4⃣️ 看不懂 5⃣️ 6⃣️ 7⃣️ 8⃣️ 这些企业如同一个个的网球飞过来，而巴菲特和芒格则手持球拍，永远等待球进入1⃣️和2⃣️的甜蜜区才出手：1⃣️买入，2⃣️卖出。股市的迷人之处在于，它从来不会因为你没有行动而惩罚你，你有绝对权利等到最有把握的时候再出手击球。 那么，什么是看得懂，什么是看不懂呢？ 所谓看的懂，简单说，就是能够理解高ROE企业的生意模式和经济商誉的可持续性。换成通俗的表达就是：1⃣️这家公司销售什么商品或服务获取利润。2⃣️它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构的商品或者服务？3⃣️资本的天性是逐利。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间？更高性价比，即可以是同样质/数量+更低售价，也可以是同样售价+高质量/数量。 这三个问题，实际上就是找“公司究竟靠什么阻挡竞争对手”，这个“什么”就是投资理论书籍里常用的词语“护城河”。这些护城河可能是差异化的产品或服务、更低的成本和售价、受法律保护的专利或秘不外传的技术、更高的转换成本或者所占据的优越位置等。总之，总得有一样或几样东西，是竞争对手需要非常高的代价才能获得，甚至是无论多高代价都无法获得的东西。 那么，找到护城河，代表看懂这家企业了吗？依然没有。历史上企业靠着这条河挡住了其他竞争者，但未来呢？竞争者有没有办法填平这条河，或者给这条河搭上桥，甚至用飞翔空降的方法绕过这条护城河，直接进入企业的城堡（争夺用户）呢？也就是说，你是否能够确定或至少大概率确定，这条护城河未来依然能够阻挡其他竞争者的进攻？这样我们就需要添加一条问题了，即问题4⃣️：假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？ 能否逻辑清楚地回答这四个问题，就基本意味着看懂一家企业了；反正，则可以暂时归位看不懂的行列，或者排除或者归为待学习对象。 1⃣️这家公司销售什么商品或服务获取利润。2⃣️它的客户为何从它这里购买，而不选其他机构的商品或者服务？3⃣️资本的天性是逐利。为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占它的市场份额或利润空间？更高性价比，即可以是同样质/数量+更低售价，也可以是同样售价+高质量/数量。4⃣️：假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？ 能力圈的核心不在于投资者懂多少企业，而在于如果无法确定自己能够理解该企业，就坚决不去投资，哪怕为此将所有企业均排出在外。 3，一路筛选下来，巴菲特找到那些“简单易懂的、具有我们能理解的经济商誉，且由德才兼备的管理层掌管”的企业，现在是不是可以立刻买入呢？不，现在需要做的是估值。 好公司也需要一个合理的价格。巴菲特从来没有清晰地解释过他的估值方法， 他只说了自由现金流折现法。 a，自由现金流是个模糊的概念，它不在财报上。财报上只有经营现金流、投资现金流和筹资现金流。所谓自由现金流，指从企业通过经营活动获取的现金里，减去为了维持生意运转必须进行的资本投入，余下的那部分现金。也就是企业每年的利润中可以分掉而不会影响企业经营的那部分现金（是不是真的，和本问题无关）。 之所以对企业估值要用自由现金流概念，而不是用净利润概念，主要是为了规避两种情况： 第一种情况，公司赚的是假钱。什么叫赚的是假钱呢，主要有两种情况：1⃣️利润主要来自应收账款。也就是说商品或服务卖出去了，但没有收到钱，只是赊账。按照会计规则可以产生报表净利润，但那只是个数字。2⃣️利润靠变卖资产或者一些资产重估获得。资产重估只见数字不见钱，这类情况下使用报表净利润就会高估企业价值。 第二种情况，虽然公司赚的钱是真金白银，但其商业模式需要不断投入资本才能继续。这种模式，芒格曾很清楚的表达过：“世界上有两种生意，第一种可以每年赚12%的收益，到年底股东可以拿走所有利润；第二种也可以每年赚12%，但是你不得不把赚来的钱重新投资，然后你指着所有的厂房和设备对股东说：“这就是你们的利润”。我恨第二种生意”。 因此，自由现金流的数量，无法从财报上直接获得。只能在你理解公司售卖什么、如何获利、如何抵御竞争之后进行估算，不需要很准，但不能错得离谱。 如果硬要找个公式的话，可以用报表上的“经营现金流净额-购建固定资产-无形资产-其他长期资产支付的现金”来保守模拟。之所以说是“保守”模拟，是因为“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”金额实际上包含部分为业务扩张而产生的资本再投入，这部分并不属于“维持原有获利能力所必需的投入”。 总之一句话，对于你能理解的公司，你必然能够估出一个大致的自由现金流数字。如果估不出来，说明你尚未理解这家公司。 b，折现是一个常见的金融概念。理论上，可以将企业未来每年的自由现金流，按照某折现率（无风险收益率+风险补偿）逐笔折现到今天。所有年份现金流的折现值加总，便是该企业的价值。 实践运用中，又有两段式自由现金流估值和三段式自由现金流估值。前者是将估值分为可准确预计的前段和大致估算的后段，前段一般采用三年或五年，逐步估算自由现金流数值；后段则直接采用“价值=自由现金流/（折现率-永续增长率）”计算。然后将前段和后段分别折现加总，得出企业内在价值。 三段式和两段式的区别，是将前段又分为高速增长期和低速增长期两部分，其他不变，依然是将三段分别折现加总，得出企业内在价值。 然后，这些计算方法的可靠程度几乎为零，它更像一种精确的错误。投资者只要调整企业每年自由现金流估算值、折现率和永续增长率三个变量中的一个、两个或全部，几乎可以得到想要的任何数据。因此，自由现金流折现法其实只是一种思考方式，它是筛选投资者能够理解的、产生大量自由现金的高确定性企业的工具。 通过这个思路，我们可以去寻找和甄别那些可以继续产生现金利润，且未来不依赖大量增量资本投入仍可继续产生，同时又属于我们能够理解的企业。 D，应用于实战的快速估值法 1，以长期或者永恒的视角看待投资 “All cash in equal”意思就是“金钱都一样，比较它们就是了”。如果用一个圆圈框住一个天平，那么这个圈就是能力圈，而投资者可以随时将自己有意向的资产摆上天平，用手头现有的资产去参与比较，然后选择投资收益率明显较高的那种持有就可以。就好像在两个苹果之间选择最大的那个，并不需要知道两个苹果各自分别的重量是多少克一样。 市值是资产盈利能力的资本化，是资产盈利能力的市场交易价格。只要我们的财富始终放置在能力圈范围内、盈利能力最强的资产上，获取更高的市值是必然的结果。因为市场长期是一台称重器，参与者的恐惧和贪婪可以影响短期投票，但不会影响长期称重，资本的逐利天性必将推动股价反应资产盈利能力的差异。 长期视角和长期持股不是一码事。实际上，将价值投资等同于长期持股，是市场中常见的谬误。价值投资的本质是寻找由于市场先生的癫狂而产生的市价与内在价值之间的差异。 一旦用长期或者永恒的视角看待投资，关注短期股价就失去了意义，因为我们并不需要抓住某个间不容发的关键时刻，将投资品变成现金退出股市。即便我们卖掉了某投资品，依然需要买入其他投资品，所以它依然只是一个比较的过程，只是不断在资产目标中权衡哪一种资产收益率明显较高的过程，自然也就不需要用哪一种资产短暂的市价表现来评判自己投资的胜或负。投资者只要在“遇到”市场明显高估时，换入其他资产罢了。 2，估值：简单说就是比较（投资机会之间的比较过程就叫做估值） 我们要做的，只是在市场先生平静或者悲观时，依赖资产的高盈利能力获取高于市场平均回报水平的财富积累，这些积累或可继续以利滚利的方式最大我们的财富总值，或可在市场先生亢奋时，给我们交换来届时回报率“明显更高”的类现金资产。 估值是个区间，而且可能会错，所以若没有一倍以上空间，就算不上“明显”。没有明显空间就保持原样，6%、7%的预期收益率，不足以吸引投资者从5%收益率产品上转换，预期10%以上收益率的产品，才构成转换的吸引力。 我们只是知道， 与其他机会比起来，这些机会稍微好那么一些——这就是估值的全部。好的盈利能力，逐利的资本必将推高其价格，这与你我是否想赚股价上涨差价完全无关。 3，实战经验（重要） 估值可以简化为一句话：“三年后以15～25倍市盈率卖出能赚100%的位置就可以买入，高杠杆企业打七折”。 这里有两个概念需要解释。 a，这里说的高杠杆企业，指有息负债超过总资产70%的企业。有息负债就是需要企业支付利息的债务，通常出现在短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券、其他非流动负债科目。金融公司通常还会有向央行借款、吸收存款及同业存放等科目。 b，打七折，指对于高杠杆企业，要求三年后已以10.5倍市盈率（简化为10倍）卖出能赚100%时，才考虑买入。打折的原因时高杠杆企业更脆弱，对于宏观经济及以外情况更加敏感，所以需要更高风险溢价作为补偿。 这种简化估值法，同样需要首先确定三大前提：利润为真否？可持续否？维持当前利润需要大量资本投入否？这种理解企业的范畴。不能回到这三个问题，属于看不懂的企业，无法谈论估值，直接淘汰。 在确定这三大前提后，简化版估值实际上是两段式自由现金流折现法的极简版本 第一步，估算最近三年企业所能产生的自由现金流。由于已经确认企业利润为真，可持续且持续不需要大量的资本投入，所以直接借用报表净利润近似替代自由现金流，即假设公司每年计提的折旧和摊销费用，足以支持企业资本支出，维持当前盈利水平。再次强调，必须要确认企业能够满足三大前提，此岸鞥使用如此替代法。 第二步，保守地将三年后的该企业视为等同于债券的资产，由于目前无风险收益率大致在4%～5%，则对应合理市盈率20～25倍；或者看作永续增长率等于无风险收益率，而要求回报率（折现率）为无风险收益率两倍假设下的估值。两种情况分子都是自由现金流，分母前者为无风险收益率，后者为“2x无风险收益率-无风险收益率”，所以两种视角计算出来的结果实际是相同的。 这个合理估值市盈率倍数，不区别行业特性或企业历史市盈率数据，它只受无风险收益率变动影响。不同的行业或企业，或许在自由现金流和净利润的比例关系上有不同，对此，投资者需要做的是调整自由现金流估算值。至于合理市盈率，别忘了All cash in equal，没有哪个行业赚到的金钱比其他行业低贱或者高贵，它们赚到的自由现金流，对投资者只是数量多少的差异，没有质地优劣的差异， 实际上，符合三大前提的企业，几乎确定长期价值高于债券，将其等价于债券估算合理估值，或者在债券的基础上折扣计算合理估值，具备一定的保守因素——也有极少案例，企业自由现金流可以预期长期高于报表净利润，那么将三年后的合理估值对应市盈率从25倍调至25～30倍区间，也并无不可。 第三步，即便如此，也要考虑有估算错误的可能，预留下足够的安全边际。因此将两段估值折现加总后再给予50%左右折扣，确定为买入价格。实战中，为简单起见，这里大概地以前段自由现金流抵扣后段自由现金流因折现导致的减少部分，直接以第三年未折现估值的50%做简易估算。 例如：假设一家企业符合三大前提，无风险收益率为4%，折现率为两倍无风险收益率，2021年可以用于模拟自由现金流的报表净利润基金为100，未来三年的净利润分别为120、140、180。将这家企业视为一份债券，按照两段式折现法计算，今日价值可以表达为： 120/104%+140/104%²+180/104%³+180/（8%-4%）/104%³ =115.4+129.4+160+4500/104%³ =404.8+4000 =4404.8 如果我们预留50%安全边际，买入点应该在4404.8/2=2202.4。实践中，为了口算方便可以直接用三年后未折现过的180/（8%-4%）=4500（即180x25=4500）打五折得到2500/2=2250。 这个买入价格，基本保证自己的估算即便出了偏差，也很难造成亏损。 这个简化估值法虽然没有使用自由现金流折现法的具体计算公式，但它和自由现金流折现法同样具备如下特点： 1⃣️都需要考虑三大前提，在确信目标企业符合三大前提的情况下，才可以使用。我们必须要坦率承认，大部分企业我们是无法估算的，无论能算出什么数字，都是瞎蒙。 2⃣️从这个意义上说，这两种估值法与其说是“估算公司”，不如说是一种选股原则，是将大部分企业拒绝在股票池之外的工具。 3⃣️都使用了约8%～10%的要求回报（折现率）和约4%～5%的永续增长率假设。对于永续增长率难以确定超过无风险收益率的企业，排出。 4⃣️都坚持长期的思考方式，忽略受到各种短期因素影响的股价波动，以至少三年的时间长度和资金占用时间，去看待企业内在价值的变化。 5⃣️都认定自己会有估算错误，坚持安全边际要求，留下容错空间。 那么，估算出来以后，是不是就等待三年或更短时间内翻倍卖出呢？不是。别忘了，投资者应该用长期乃至永恒的视角看待投资。 买入后，就是每年（或有重大事件发生时）继续按照简化估值法对持有企业估值，然后与手边潜在的各种投资品种——不仅包括已持有企业、新涉及企业，也包括指数基金及债券、货基、理财等类现金资产——进行收益率比较，如果无法看出某品种收益率明显更高，则持有不动；反之，则调换——若调换品种刚好是债券、货基、理财等类现金资产，就表明为我们日常所说的减仓卖出。任何持股，只有一个结局；被其他高收益率的投资对象替代。而替代的原因可能有两种，一种是价格上涨导致收益率下降后被替代，一种是有证据证明之前的估算错误导致被替代。就这么持续，直到永远。